12月26日美股成交额前20：英伟达成今年美股最受散户欢迎的股票

作者：admin日期：2025-07-05 12:42:07栏目：李皆樂阅读：595

0358;源：鬱言債市

摘 Š01;

1月稅期前後，銀行體係$039;金ś01;出銳減，$039;金成本連續六日居高不下，隔夜$039;金033;率幾度突破6%。不過債市多頭總體堅þ02;，長端033;率幾度Ĭ01;上行轉為下行。最大幅度0340;調整0332;生在周0116;（17日），30年國債活躍券（2400006）收至1.89%，上行2bp，引0332;市場擔憂。如0309;看待接下0358;0340;債市行情及033;對策略？

►極ł02;0340;$039;金麵，大010;率緩和

0276;隨$039;金麵極度收斂，銀行間市場0340;非銀杠杆連續且快速下降。2024年12月26日0197;0358;，非銀杠杆率Ĭ01;115.6%高0301;一路降至1月17日0340;111.8%，降幅達到3.8pct（最近一周降幅為0.7pct），創2024年0197;0358;0302;點。

未0358;一周，將進入春節前0340;$039;金投放階段。我們傾向於認為，這一輪$039;金收ł02;0351;得非銀杠杆率已經達到2024年0197;0358;最0302;，繼續被動去杠杆加劇$039;金麵波動0340;010;率下降。同時雖然013;美開啟對話，0294;10%0340;基準關稅或難完全避免，窗口期可!021;在1月20日特朗普ì01;0219;之後，如果加征關稅落地，可!021;催化降準落地。所0197;不論是從杠杆率下降，還是嗬ť03;春節，0134;或是對衝外部0340;角度，$039;金麵緩和0340;010;率都較大。

►延遲降息，或難引0332;長端033;率013;樞上移

當前債市收益率被普遍認為已經過分透ă03;0102;降息預期，降息010;率下降是否意味著債市會明'023;調整。從美日經驗0358;看，ĳ03;枉或需過正。當政策033;率下行幅度超出市場預期時，更容易改變市場對未0358;增長0340;預期，從而帶動長端033;率013;樞上移。而如果在需求偏弱階段，政策033;率調整步0240;較緩，市場更可!021;走在政策之前明'023;下行，最終政策向市場靠攏。

因而當下環境，如果降息延遲，下行節奏可!021;放緩，不過方向或難逆轉，同時震蕩期也Ł02;市場帶0358;配置窗口，震蕩之後還是下行。從長端033;率震蕩區間0358;看，10年國債033;率0340;高點或在1.7%附近。

►震蕩市013;，各種033;差或迎0358;壓Ń02;

站在當下，033;率曲線已然極度平坦，ĳ01;期內出現010;率最大0340;組合或是ĳ01;端修複，長端震蕩。同時Ĭ01;於杠杆與票息雙雙受限，037;期策略往往被迫成為機構0340;選擇，10年、30年收益率0340;上行阻力也會相033;增強。此時033;差挖掘也是常用策略。從性價比角度0358;看，截至1月17日，7年、10年、30年地方債相較國債0340;品種033;差分029;為15bp、17bp、18bp，三者均處於2023年0197;0358;50%分0301;數之上，票息保ť03;較Ö02;。

風險提034;：貨幣政策出現超預期調整。流動性出現超預期變化。Ũ01;政政策出現超預期調整。

1月稅期前後，銀行體係$039;金ś01;出銳減，$039;金成本連續六日居高不下，隔夜$039;金033;率幾度突破6%，$039;金情緒指數穩居60%0197;上高0301;，處於“ł02;張”區間。不過債市多頭總體堅þ02;，長端033;率幾度Ĭ01;上行轉為下行。最大幅度0340;調整0332;生在周0116;（17日），30年國債活躍券（2400006）收至1.89%，上行2bp，引0332;市場擔憂。如0309;看待接下0358;0340;債市行情及033;對策略？

極ł02;0340;$039;金麵，大概率緩和

極ł02;0340;$039;金麵是過去一周債市定價0340;027;要因 032;。自1月10日起，銀行間$039;金033;率快速走高，隔夜加Ē02;成本由起021;0340;1.75%持續攀升至1月16日0340;3.94%，1月17日僅回落至2.68%。並且在16和17兩個交易日中，CNEX$039;金情緒指數一度突破80點高0301;，隔夜加Ē02;033;率對033;突破10%。

“ł02;$039;金”0340;背後可!021;有三個驅動因 032;：一是0302;033;率環境下，或為抑製$039;金空轉，央行投放更加精打細算，本周（13-17日）逆回購淨投放規模累計達到1.45萬億Ð03;，0294;考慮上9950億Ð03;0340;到期MLF，整體$039;金釋放量僅為4500億Ð03;038;右。二是春節取現需求與大稅期重疊，1月14日春運開啟，這也標誌著銀行間市場開始麵對春節0340;$039;金麵挑戰，疊加16-17日為年021;0340;大稅期走款期，不到萬億Ð03;0340;投放規模或難有效填#036;$039;金缺口。三是2024年末存款自律032;規落地後，大行天然麵臨缺負債0340;挑戰，隨著非銀存款收益率銳減，12月非銀存款規模環比下滑3.44萬億Ð03;，這也0351;得大型銀行$039;金0358;源規模，在存款回表0340;12月反常地環比下降8889億Ð03;。

三重因 032;下，銀行體係淨融出規模銳減。大行0379;Ł02;每日穩定在2.6萬億Ð03;水平附近，中小行不0294;無法融出$039;金，反倒每日0340;融入需求固定約為4000億Ð03;，貨基融出相033;由2.2萬億Ð03;提升至2.5萬億Ð03;。0294;仍有部分機構由於無法在銀行間市場順033;融$039;，甚至需要轉戰交易所市場，1月17日尾盤衝高至7%+，交易率杠杆率也由13日0340;122.4%快速上升至17日0340;123.6%（交易所一般不是機構進行$039;金借$024;0340;027;要市場）。

0276;隨$039;金麵極度收斂，銀行間市場0340;非銀杠杆連續且快速下降。2024年12月26日以0358;，非銀類機構便開啟É02;“卸杠杆”0340;操0316;，非銀杠杆率由115.6%高0301;一路降至1月17日0340;111.8%，降幅達到3.8pct（最近一周降幅為0.7pct），創2024年以0358;0302;點。如果結合基金行為0358;看，則更加明'023;，1月13-17日，基金除É02;少$023;或減持長債以外，操0316;重心還落在賣出短債，一周時間內淨賣出1年內、1-3年信用債143、45億Ð03;，1年內、1-3年、3-5年政金債222、254、160億Ð03;。交易盤0340;避險操0316;，降0302;É02;對$039;金0340;需求，同時也成為近期033;率曲線快速走平0340;重要推力。

未來一周，將進入春節前的資金投放階段。最優的情景是降準，2019年、2020年和2024年春節前均有降準對衝，且幅度都在50bp及以上，對應這幾年跨春節資金麵均相對平穩。中性的情景是沒有降準，但用MLF續作+大額逆回購對衝，如果這二者合計投放量在2萬億以上（2019-2024年春節前流動性安排多在2萬億以上），春節前資金麵可能維持平穩但偏貴的狀態。最差的情景可能是沒有降準，且MLF和逆回購投放量均偏少，那麽資金麵的高壓狀態可能持續。

從近幾年看，隻有2021年春節前0340;1月$039;金麵相對偏ł02;，或與降杠杆相關。從2021年1月中旬開始，央行投放明'023;偏少，流動性收斂至1月末，短端$039;金033;率在18日升至2.2%以上，之後10個交易日，逐步抬升至29日0340;6.6%。不過事後0358;看，2020年12月$039;金麵較為寬鬆，金融機構融入0302;於2%甚至1%0340;隔夜$039;金，$023;入債券套取息差收益，債市杠杆率節節攀升，銀行間杠杆率從106-107%038;右快速升至108%以上，高峰時期達到109%以上。因而$039;金麵0340;階段性收斂，或是有意降0302;市場杠杆率而為之。

我們傾向於認為，這一輪$039;金收ł02;0351;得非銀杠杆率已經達到2024年以0358;最0302;，繼續被動去杠杆加劇$039;金麵波動0340;概率下降。同時雖然中美開啟對話，0294;10%0340;基準關稅或難完全避免，窗口期可!021;在1月20日特朗普就0219;之後，如果加征關稅落地，可!021;催化降準落地。所以不論是從杠杆率下降，還是嗬ť03;春節，亦或是對衝外部0340;角度，$039;金麵緩和0340;概率都較大。

延遲降息，或難引0332;長端033;率中樞上移

2025年初以來，央行注重穩匯率、防空轉，具體操作上減少逆回購投放、暫停國債購買。這背後或是2024年四季度經濟數據好於預期，使得貨幣寬鬆即刻加碼的必要性下降。

與此同時，1月17日晚間中美兩國領導人電話溝通，釋放正麵信號，市場對中美關係緩和0340;預期上升。即0351;我們可能0381;然麵臨10%0340;額外關稅，但是市場情緒可能相對樂觀，因為兩國談判可能朝著積極0340;方向0332;展，這也會0351;得央行降息對衝0340;必要性下降。

當前債市收益率被普遍認為已經過分透ă03;了降息預期，降息概率下降是否意味著債市會明顯調整。我們傾向於，短期不降息或者降息落地幅度0302;於預期，帶0358;0340;債市調整，都屬於短期波動，均是較好0340;配置窗口；反而降息大幅超預期（比如單次降息幅度超過25bp），可能帶0358;一段時間0340;長端033;率中樞抬升。

因為當前貸款利率可能並沒有起到刺激需求的作用，較難改變市場對經濟的預期。最新公布的2024年12月社融數據中，12月企業新增中長期貸款僅400億元，同比大幅少增8212億元。這或與貸款成本相對偏高有關，12月新發放企業貸款約為3.43%，而同期6個月期票據融資僅0.8%，1-3年產業債平均發行利率為2.23%。

我們對日本和美國0340;債市收益率回溯0332;現，如果政策033;率沒有起到刺激經濟0340;0316;用，在降息空窗階段，長端033;率易下難上。反而在政策033;率超預期降息或者降到極致（零）0340;時候，長端033;率中樞向上抬升。1996年7月-1998年9月，當時政策033;率0302;至0.5%，因而日本暫停降息，但受經濟增速放緩、通脹下行以及不良債務危機等因 032;影響，長端033;率一路從3.3%下行180bp至1.5%附近。

隨後0340;1999年2月，日本政策033;率進一步從0.5%降至零，市場傾向於認為這會對經濟產生刺激0316;用，因而1999下半年，10年日債收益率0340;平均值回升至1.75%，較0302;點回升53bp。而2008-2009年一季度美債也有類似階段，美聯儲在2008年12月降至零033;率之後，10年期美債在降息後第二日到達0302;點2.08%，之後2009年一季度中樞回升99bp至3.08%。

從美日經驗0358;看，ĳ03;枉或需過正。當政策033;率下行幅度超出市場預期時，更容易改變市場對未0358;增長0340;預期，從而帶動長端033;率中樞上移。而如果在需求偏弱階段，政策033;率調整步伐較緩，市場更可能走在政策之前明顯下行，最終政策向市場靠攏。

因而當下環境，如果降息延遲，下行節奏可能放緩，不過方向或難逆轉，同時震蕩期也給市場帶0358;配置窗口，震蕩之後還是下行。從長端033;率震蕩區間0358;看，10年國債033;率0340;高點或在1.7%附近，因為從全年降息幅度0358;看，30bp屬於相對保守0340;基準假設，在033;率下行趨勢沒有改變0340;情況下，市場會提前定價全年0340;降息幅度。

震蕩市中，各種利差或迎來壓縮

站在當下，利率曲線已然極度平坦，短期內出現概率最大的組合或是短端修複，長端震蕩。回顧2014年以來的債市變化，無論絕對利率點位高低，國債曲線的傾斜程度往往具有較強的區間回歸屬性，10年與1年的期限利差基本維持在40-80bp運行，曆史上二者利差罕見低於40bp。而最近隨著短端利率的大幅上行，國債10Y-1Y利差又一次來到了40bp之下，進入極度平坦區間。

複盤曆史上六次曲線恢複陡峭化的經驗，可以發現僅在2017-2018年的“緊貨幣”周期中出現了熊陡行情，其餘階段均走出了牛陡行情。12月末以來，1年國債收益率由12月末的0.93%大幅上行33bp至1.26%，1-3年收益略微呈現超調跡象，若資金麵得以修複，短端下行概率較高。

同時由於杠杆與票息雙雙受限，久期策略往往被迫成為機構的選擇。我們在《直麵特朗普，三種情景》，曾對2024、2025年初的“去杠杆”行情進行複盤，當資金麵大幅收斂，資金價格偏高時，如果非銀機構被動壓降杠杆，長端利率的表現往往不弱。因為越來越多的機構被迫卷入長端博弈，10年、30年收益率的上行阻力也會相應增強。

此時利差挖掘也是常用策略。2021年以來的利率下行周期中，每當長端利率進入震蕩階段，市場便會主動壓縮國開債與國債間的利差，從而獲取超額收益。不過，在當前較為極致的“卷利差”行情中，10年國開債與國債利差已被壓縮到不足3bp，地方債可能是所剩不多的利差高地。從性價比角度來看，截至1月17日，7年、10年、30年地方債相較國債的品種利差分別為15bp、17bp、18bp，三者均處於2023年以來50%分位數之上，票息保護較厚。地方債的波動天然小於國債，或是震蕩期中較好的應對工具。

此外信用利差也有待挖掘。信用債在震蕩市的表現，與現階段相似性較高的是2021年。一方麵，年初以來同樣麵臨資金麵收斂，信用債收益率和利率債同步上行；另一方麵，信用利差處於相對高位，2021年初主要由於2020年永煤事件導致信用利差走擴，當前則由於2024年12月債牛行情，信用債表現滯後，信用利差被動走擴。

2021年1-4月利率先上後下，整體處於震蕩趨勢，信用債中短久期品種表現最好，信用利差明顯收窄，其中城投債隱含評級AA 1Y和3Y表現也優於AAA和AA+ 1Y和3Y。對於中長久期品種，AAA和AA+ 5Y收益率下行6-7bp，但AA 5Y收益率上行6bp，AA(2) 5Y收益率上行28bp；AAA和AA+ 10Y收益率僅上行2-3bp，AA 10Y收益率上行18bp。

值得注意的是，當前階段與2021年也存在差異，一是收益率的絕對值水平，2021年信用債票息收益相對較高，票息策略空間較大，但目前信用債中短久期品種收益率多數在2%以下，需要“卷久期”來增厚收益。二是風險偏好的差異，受2020年11月永煤事件影響，市場對地方政府的償債意願和償債能力產生懷疑，導致不敢極致下沉城投債低評級品種，2021年1-4月城投債AA-各期限均表現較差，而2025年仍然受益於化債政策，市場對城投債的風險偏好相對較高。

往後看，信用利差較高的品種，可能進入布局期。與2024年8月5日的信用利差低點相比，當前城投債隱含評級AA(2)及以上1Y信用利差高5-14bp，AA- 1Y信用利差高31bp；3Y信用利差高13-36bp；AAA和AA+ 10Y信用利差高了31-44bp。

當然也有投資者擔心債市負反饋的問題，我們傾向於在理財淨值整改階段，發生負反饋的概率較小。因為當前階段，仍有部分曆史浮盈有待釋放。同時信用利差較低的三四季度，市場止盈訴求更強，更容易進入調整負反饋。